Τράπεζα Πειραιώς: Το 2017 ήταν η χρονιά των ομολόγων

Το 2017 ήταν αδιαμφισβήτητα η χρονιά των ελληνικών ομολόγων καθώς χαρακτηρίστηκε από σημαντικά γεγονότα που ενίσχυσαν την εμπιστοσύνη των αγορών  και ώθησαν τις ελληνικές κρατικές εκδόσεις σε ιστορικά υψηλά. Ύστερα και από την επιτυχή ολοκλήρωση της 2ης αξιολόγησης του ελληνικού προγράμματος καθώς και τις προσδοκίες για βελτιωμένες συνθήκες ρευστότητας και μακροοικονομικές προοπτικές ο Δείκτης Κρατικών Ομολόγων κατέγραψε ανοδικό ράλι φτάνοντας σε ιστορικό υψηλό στις 471 μονάδες στις 18/12/2018. Συγκεκριμένα, ο Δείκτης σημείωσε σημαντικά κέρδη τους τελευταίους δύο μήνες του 2017 κλείνοντας στις 468,9 μονάδες στα τέλη Δεκεμβρίου, ενισχυμένος κατά 10,2% σε μηνιαία βάση.

Της ανοδικής τάσης του Δείκτη προηγήθηκαν αναφορές  στον τύπο για την ανταλλαγή των ομολόγων του PSI από τα μέσα Σεπτεμβρίου τις οποίες και προεξόφλησαν άμεσα οι αγορές. Η βελτίωση των προσδοκιών της αγοράς για το αξιόχρεο της ελληνικής οικονομίας αποτυπώθηκε στο κόστος δανεισμού της χώρας με την μεσοσταθμική απόδοση στην λήξη (YTM) του δείκτη στο 5,05% στα τέλη Νοεμβρίου και 3,99% τον Δεκέμβριο, δηλαδή 337 μονάδες βάσης (μ.β.) χαμηλότερα από τα τέλη του προηγούμενου έτους. Ενδεικτικά, το δίμηνο Νοεμβρίου-Δεκεμβρίου η απόδοση της 10ετίας μειώθηκε κατά 119 μ.β. στο 4,07% ενώ η 2ετία κατέγραψε ανάλογη πτώση της τάξης των 129 μ.β. φτάνοντας στο 1,54%.

Αν και η ανταλλαγή ομολόγων δεν έχει ουσιαστικά επίδραση στο ύψος του χρέους, σηματοδοτεί μια αλλαγή στο επίπεδο εμπιστοσύνης των αγορών στις κρατικές εκδόσεις. Οι προσδοκίες ανάκαμψης της ελληνικής οικονομίας και η διαφαινόμενη ολοκλήρωση χωρίς αδιέξοδα της 3ης αξιολόγησης του ελληνικού προγράμματος  συνηγορούν επίσης προς αυτή την κατεύθυνση. Συγκεκριμένα, από την αρχή του έτους ο Δείκτης έχει ενισχυθεί κατά 35,13%, ρυθμός που ξεπερνάει κατά πολύ τον ρυθμό 6,9% του δείκτη κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης.

Σε αντιστοιχία με την καθοδική τάση των κρατικών αποδόσεων, το 10ετές spread (σε σχέση με την γερμανική 10ετία) έχει αποκλιμακωθεί από τις αρχές του 2017 κατά 321 μ.β.  Φτάνοντας τις 508 μ.β. στα τέλη Νοεμβρίου και 369 μ.β. στα τέλη του 2017. Ωστόσο αυτή η βελτίωση υπερεκτιμά τα θεμελιώδη της ελληνικής οικονομίας. Συγκεκριμένα, το μοντέλο αποτίμησης το οποίο επικεντρώνεται στα σχετικά μακροοικονομικά μεγέθη μεταξύ Ελλάδας και Γερμανίας δείχνει ότι τα θεμελιώδη δεν έχουν βελτιωθεί σε τέτοιο επίπεδο ώστε να δικαιολογούν την θεαματική βελτίωση στο spread καθιστώντας το υποτιμημένο (ακριβότερο) κατά 100 μ.β.

Μια εξήγηση για αυτή την ανακολουθία είναι ότι τα spread ομολόγων δεν ακολουθούν σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα τα θεμελιώδη μεγέθη. Επιπρόσθετα, δεδομένης της βελτίωσης των προσδοκιών της αγοράς και τις υψηλές αποδόσεις της ελληνικής 10ετίας που συνεχίζουν να είναι συγκριτικά πιο ελκυστικές σε σχέση με την Ευρωπαϊκή περιφέρεια δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο το 10ετές spread να παραμείνει υποτιμημένο για μεγαλύτερο διάστημα. Συνεπώς, με τις ελληνικές κρατικές εκδόσεις να προσπαθούν να εκμεταλλευτούν το θετικό κλίμα και να καλύψουν την απόκλιση από τις εκδόσεις της Ευρωπαϊκής περιφέρειας και δεδομένου ότι τα μεσοπρόθεσμα μέτρα για το χρέος ενδέχεται να συζητηθούν το 2018, αναμένονται σημαντικές κινήσεις στην αγορά ομολόγων από το νέο έτος.

Σε αντιστοιχία με τις κυβερνητικές εκδόσεις, ο Δείκτης Εταιρικών Ομολόγων παρέμεινε σταθερός τον Δεκέμβριο αυξημένος οριακά κατά μόλις 0,35% σε μηνιαία βάση, φτάνοντας το επίπεδο των 134,9 μονάδων. Σε ετήσια βάση ο δείκτης έκλεισε το 2017 με κέρδη της τάξης του 6,35% πολύ κοντά στα επίπεδα των Ευρωπαϊκών ομολόγων υψηλής απόδοσης και σημαντικά ενισχυμένος σε σχέση με την αύξηση κατά 3,73 του περασμένου έτους.

Αν και η δυναμική του Δείκτη εξασθένησε από τα μέσα Νοεμβρίου, αυτή η κίνηση φαίνεται να προέρχεται κυρίως από την αυξημένη ζήτηση στα κρατικά ομόλογα παρά σε κάποια μεταβολή θεμελιωδών μεγεθών. Η υποτονική εγχώρια τραπεζική χρηματοδότηση του μη χρηματοοικονομικού επιχειρηματικού τομέα και οι ιστορικά υψηλές αποτιμήσεις στην διεθνή αγορά high yield ομολόγων καθιστούν τις ελληνικές εταιρικές εκδόσεις μια εναλλακτική αγορά υψηλής απόδοσης.