Eurobank: Μαθήματα από τη ελληνική κρίση - Πρωτοφανές το οικονομικό και κοινωνικό κόστος

Η έκδοση φιλοξενεί μελέτη με τίτλο «Διδάγματα από την ελληνική κρίση». Συγγραφείς της μελέτης είναι οι κ.κ. Νικόλαος Καραμούζης, Πρόεδρος ΔΣ της Eurobank και της ΕΕΤ, και Δρ. Τάσος Αναστασάτος, Επικεφαλής Οικονομολόγος της Eurobank και Πρόεδρος του Επιστημονικού Συμβουλίου της ΕΕΤ.

Βασικά σημεία της μελέτης

Η ελληνική κρίση είχε ένα πρωτοφανές οικονομικό και κοινωνικό κόστος.

Τα προειδοποιητικά σήματα των οικονομικών δεικτών αγνοήθηκαν σε μεγάλο βαθμό, όχι μόνο εγχωρίως,  αλλά και από τις διεθνείς αγορές, τους οίκους αξιολόγησης και τα επίσημα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα, που απέτυχαν να προβλέψουν την κρίση.

10 μεγάλα λάθη πολιτικής που έγιναν, είτε από την Ελλάδα είτε από τους επίσημους πιστωτές, αύξησαν αχρείαστα το κόστος και τη διάρκεια της προσαρμογής.

11 βασικά εμπόδια και καθυστερήσεις στις μεταρρυθμίσεις εξακολουθούν να λειτουργούν ανασταλτικά και να  υπονομεύουν την επίτευξη ταχύτερης και διατηρήσιμης οικονομικής ανάπτυξης.

Θα απαιτηθούν υψηλά και χωρίς προηγούμενο ποσοστά αύξησης των εξαγωγών και των επενδύσεων για τουλάχιστον 10 χρόνια για την επίτευξη ετήσιων ρυθμών ανάπτυξης του ΑΕΠ  άνω του 3% τα επόμενα χρόνια. Η υλοποίηση αυτών των φιλόδοξων στόχων θα απαιτήσει συνέχιση και εμβάθυνση των αναπτυξιακών μεταρρυθμίσεων, καθώς και προσήλωση στη δημοσιονομική, χρηματοπιστωτική και θεσμική σταθερότητα.

Η ισχυρή πολιτική κυριότητα της μεταρρυθμιστικής διαδικασίας, οι εμπροσθοβαρείς μεταρρυθμίσεις, η έγκαιρη αντιμετώπιση των προβλημάτων και η αποφυγή μετάδοσής τους σε άλλους κλάδους και δραστηριότητες της οικονομίας είναι τα κλειδιά για την αποτελεσματική αντιμετώπιση των μακροοικονομικών ανισορροπιών και τη διασφάλιση των προϋποθέσεων για ισχυρή μελλοντική ανάπτυξη.

Τα λάθη που οδήγησαν στην κρίση και που παρεμπόδισαν την αποτελεσματική διαχείρισή της δεν πρέπει να επαναληφθούν, ειδάλλως η Ελλάδα κινδυνεύει να βρεθεί και πάλι στην ίδια –ή και χειρότερη- θέση στο μέλλον.

Περίληψη

Η ελληνική οικονομική κρίση ήταν μια επώδυνη εμπειρία για την κοινωνία. Οι συνθήκες για τη δημιουργία της συσσωρεύονταν σταδιακά για χρόνια πριν αυτή ξεσπάσει το 2009 και συνεχιστεί για μία οκταετία (2009-2017). Το βάθος, η διάρκεια και η ένταση της κρίσης ήταν άνευ προηγουμένου και οι επιπτώσεις πολύ χειρότερες από τις αρχικές εκτιμήσεις των πιστωτών, την εμπειρία οποιουδήποτε άλλου κράτους-μέλους της Ευρωζώνης που έλαβε επίσημη οικονομική στήριξη την ίδια περίπου περίοδο ή οποιασδήποτε άλλης διεθνούς κρίσης χρέους στον ανεπτυγμένο κόσμο. Έφτασε η ελληνική κρίση να θέσει σε κίνδυνο την ίδια την ευρωπαϊκή συνοχή.

Η Ελλάδα, έχοντας βγει από το τρίτο πρόγραμμα οικονομικής προσαρμογής, βρίσκεται τώρα σε κρίσιμη καμπή. Οι οικονομικές και χρηματοοικονομικές συνθήκες βελτιώνονται σταδιακά, οι μακροοικονομικές ανισορροπίες έχουν σε σημαντικό βαθμό διορθωθεί, η ανεργία αποκλιμακώνεται και η οικονομία ανακάμπτει σταδιακά.

Ωστόσο, η Ελλάδα εξακολουθεί να αντιμετωπίζει κρίσιμες οικονομικές προκλήσεις, κυρίως ως κληρονομιά της παρατεταμένης κρίσης. Η ανεργία εξακολουθεί να βρίσκεται στο 18%, η αύξηση του εισοδήματος και της παραγωγικότητας παραμένουν αργές, τα επίπεδα φτώχειας κυμαίνονται μεταξύ των υψηλότερων στην Ευρωζώνη, το υψηλό επίπεδο των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) στον τραπεζικό τομέα δρα ανασταλτικά στην οικονομική ανάκαμψη, οι περιορισμοί στην κίνηση κεφαλαίων δεν έχουν αρθεί πλήρως και η πρόσβαση στις αγορές, αν και βελτιούμενη, εξακολουθεί να αντιμετωπίζει δυσκολίες και υψηλό σχετικά κόστος. Η υπερφορολόγηση, η έλλειψη επενδύσεων, τα υψηλά ασφάλιστρα κινδύνου (risk premia), τα επιτόκια, και το ενεργειακό κόστος αποτελούν επίσης ανασταλτικούς παράγοντες για την οικονομική ανάπτυξη.

Η Ελλάδα έχει τώρα την ευκαιρία - και την ευθύνη - να σχεδιάσει και να εφαρμόσει φιλικές προς την ανάπτυξη πολιτικές και μεταρρυθμίσεις οι οποίες είναι απαραίτητες για την επίτευξη ισχυρότερης και διατηρήσιμης ανάπτυξης. Θα πρέπει να το πράξει, διατηρώντας παράλληλα τη δημοσιονομική, οικονομική και χρηματοπιστωτική σταθερότητα και ενισχύοντας  την αξιοπιστία των οικονομικών πολιτικών και την εμπιστοσύνη των αγορών.

Η ταχύτερη και πιο διατηρήσιμη οικονομική ανάπτυξη αποτελεί βασική προϋπόθεση για την επούλωση των βαθιών πληγών που προκλήθηκαν από την κρίση: θα βελτιώσει τις προοπτικές αύξησης εισοδημάτων και πλούτου, θα ενδυναμώσει την κοινωνική συνοχή και θα αποκαταστήσει την οικονομική, χρηματοπιστωτική και κοινωνική ομαλότητα στη χώρα. Ταυτόχρονα, θα αναβαθμίσει τη θέση της Ελλάδας στις παγκόσμιες αγορές και την εικόνα της ως ένα αξιόπιστο κράτος στον ανεπτυγμένο κόσμο.

Αυτή η μελέτη στοχεύει να ρίξει φως σε μια σειρά από βασικά θέματα οικονομικής πολιτικής που αφορούν την ελληνική κρίση. Από αυτά, θα μπορούσαν να αντληθούν χρήσιμα συμπεράσματα και διδάγματα για την άσκηση της οικονομικής πολιτικής και την αποφυγή περιττών παλινδρομήσεων με οικονομικό και κοινωνικό κόστος στο μέλλον. 

Από την αρχή, δηλώνουμε με σαφήνεια την άποψή μας, ότι τα ελληνικά Προγράμματα Προσαρμογής – παρά τα λάθη– είχαν ένα εν συνόλω θετικό αποτέλεσμα για την ελληνική οικονομία. Οι περιοριστικές πολιτικές για τον έλεγχο των πρωτοφανών δημοσιονομικών ελλειμμάτων και των υπέρμετρων μισθολογικών αυξήσεων ήταν απαραίτητες, όπως και οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις που εφαρμόστηκαν για τη δημιουργία μιας σύγχρονης και ανταγωνιστικής οικονομίας. Και τα δύο είναι προαπαιτούμενα συστατικά για την επίτευξη  σταθερής, ισχυρής και διατηρήσιμης ανάπτυξης μακροπρόθεσμα και δεν υπάρχουν άλλες μαγικές λύσεις για να αποφευχθεί αυτό.

Η ελληνική οικονομία είναι σήμερα πιο ανοικτή και πιο ανταγωνιστική, οι μακροοικονομικές ανισορροπίες έχουν διορθωθεί, το κόστος εργασίας είναι υπό έλεγχο, οι αγορές είναι πιο αποδοτικές και οι εξαγωγικές και μεταποιητικές δραστηριότητες ανακάμπτουν. Ωστόσο, η θέση μας είναι ότι, εάν η ελληνική πολιτεία και κοινωνία ήταν εξαρχής προσανατολισμένη στο να βρει λύση στο πρόβλημα αντί να προσπαθήσει να το παρακάμψει, καθώς και με ένα διαφορετικό μείγμα οικονομικής πολιτικής, το κόστος της οικονομικής προσαρμογής θα μπορούσε να είναι μικρότερο και η διάρκεια της κρίσης συντομότερη, με ηπιότερες έτσι οικονομικές, χρηματοοικονομικές και κοινωνικές επιπτώσεις.

Η μελέτη αυτή θέτει μια σειρά κρίσιμων ζητημάτων σχετικά με τη διαχείριση της ελληνικής κρίσης, καθώς και τις προκλήσεις που υπάρχουν μπροστά μας. Οι βασικές θεματικές και τα σχετικά συμπεράσματα είναι τα εξής:

Πρώτο, η μελέτη παρουσιάζει μια ποσοτική και ποιοτική επισκόπηση της κρίσης για να καταδείξει, τόσο τη σφοδρότητα, όσο και τον καταστροφικό κοινωνικό της αντίκτυπο, στηριζόμενη στη συμπεριφορά βασικών μακροοικονομικών, χρηματοοικονομικών και κοινωνικών δεικτών. 

Κατά τη διάρκεια της ύφεσης, η χώρα έχασε πάνω από το ¼ του ΑΕΠ της, η ανεργία εκτοξεύτηκε έως το 27,7%, οι ιδιωτικές επενδύσεις κατέρρευσαν στο 7,7% του ΑΕΠ ή το 1/3 του ευρωπαϊκού μέσου όρου, οι τιμές των ακινήτων μειώθηκαν κατά 42,4%, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου έφτασε το αστρονομικό ύψος του 37% και η τιμή του γενικού δείκτη του ΧΑΑ κατέρρευσε κατά 89%. Η ύφεση οδήγησε τον λόγο του δημοσίου χρέους προς το ΑΕΠ στο 178% -παρά το PSI-,  ποσοστό σημαντικά υψηλότερο από τα προ-κρίσης επίπεδα. Επιπλέον, το τραπεζικό σύστημα υπέστη ισχυρό πλήγμα μέσω των κλειστών αγορών, του PSI,της κατάρρευσης της εμπιστοσύνης και της συνεπακόλουθης απώλειας ιδιωτικών καταθέσεων (€117 δις), καθώς και του τεράστιου αποθέματος ΜΕΑ (Μη Εξυπηρετούμενα Ανοίγματα, €107 δις).

Ως αποτέλεσμα, απαιτήθηκαν τρεις ανακεφαλαιοποιήσεις συνολικού ύψους €64 δις, επιβλήθηκαν έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίων (μετά από bank run) και οι τράπεζες υποχρεώθηκαν σε σημαντική συρρίκνωση δραστηριοτήτων και μεγέθους. 

Δεύτερο, η μελέτη επισκοπεί εν συντομία τα βασικά αίτια της ελληνικής κρίσης.

Η κρίση ξεκίνησε στα τέλη του 2009 με τη σταδιακή απώλεια πρόσβασης της χώρας στις διεθνείς αγορές. Μια πλήρης χρεοκοπία της χώρας αποφεύχθηκε χάρη στα τρία προγράμματα χρηματοοικονομικής στήριξης που παρείχαν οι Ευρωπαίοι εταίροι και το ΔΝΤ, συνολικού ύψους βοήθειας €289 δις, και στη σταθερή παροχή ρευστότητας ρεκόρ από το Ευρω-σύστημα (σχεδόν €160δις στην αιχμή της κρίσης), που απέτρεψε  την πλήρη κατάρρευση των τραπεζών. Αυτή η άνευ προηγουμένου οικονομική βοήθεια συνολικού ύψους €448δισ. προϋπέθετε από την πλευρά της Ελλάδας την εφαρμογή ενός προγράμματος διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και δημοσιονομικής προσαρμογής. 

Η ελληνική κρίση ενέσκηψε στον απόηχο της παγκόσμιας κρίσης του 2008 και της επακόλουθης αύξησης του βαθμού αποστροφής στον κίνδυνο. Αυτή η τάση οδήγησε τις αγορές να εξετάσουν σε βάθος τα μακροοικονομικά θεμελιώδη μεγέθη των χωρών, γεγονός που έφερε στο φως τις αδυναμίες της ελληνικής οικονομίας. Επομένως, οι βασικές αιτίες της ελληνικής κρίσης ήταν οι μακροοικονομικές ανισορροπίες που συσσωρεύονταν επί χρόνια στην Ελλάδα. Οι σημαντικότερες από αυτές ήταν: 1) η συσσώρευση σημαντικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων, 2) τα μεγάλα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών που αντανακλούσαν την επιδείνωση της διεθνούς ανταγωνιστικότητας της χώρας, 3) η φρενήρης πιστωτική επέκταση (18% ετησίως πριν την κρίση) που τροφοδοτούσε την ιδιωτική κατανάλωση, τις εισαγωγές και τις επενδύσεις σε ακίνητα -αλλά όχι εξίσου τις παραγωγικές επενδύσεις-, 4) οι αυξήσεις των ονομαστικών μισθών που σταθερά υπερέβαιναν τις αυξήσεις της παραγωγικότητας.

Τρίτο, η μελέτη πραγματεύεται τους λόγους για τους οποίους τα προειδοποιητικά μηνύματα που προέκυπταν από τους δείκτες της ελληνικής οικονομίας υποτιμήθηκαν, όχι μόνο εγχωρίως, αλλά και από τις διεθνείς αγορές, τους οίκους αξιολόγησης και τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα, με αποτέλεσμα όλοι να αιφνιδιαστούν από τις εξελίξεις.

Δεδομένου ότι όλες αυτές οι ανισορροπίες συσσωρεύονταν για μεγάλο χρονικό διάστημα και δεν αποτελούσαν έκτακτα συμβάντα, τα προειδοποιητικά σημάδια ήταν αδιαμφισβήτητα, παρά την ευνοϊκότερη εικόνα που παρουσίαζαν τα ανακριβή ελληνικά στατιστικά στοιχεία. Ωστόσο, η μελέτη στοιχειοθετεί πως οι διεθνείς αγορές εξακολούθησαν να χρηματοδοτούν την ελληνική οικονομία αδιάκοπα και με εξαιρετικά ελκυστικά επιτόκια, και οι οίκοι αξιολόγησης να την αξιολογούν σε επενδυτική βαθμίδα ακόμα και λίγες εβδομάδες πριν την έναρξη της κρίσης. Αυτό συνέβη υπό την εσφαλμένη υπόθεση ότι μια χρεοκοπία εντός της ΕΕ, μια έξοδος από το ευρώ ή μια κρίση που θα εξαπλωνόταν σε ολόκληρη την ευρωζώνη, δεν ήταν δυνατή. Θεωρήθηκε ότι ένας ευρωπαϊκός δανειστής ύστατης καταφυγής θα διέσωζε πάντα τη χώρα-μέλος της Ευρωζώνης σε πρόβλημα. Επίσης, τα όργανα της Ευρωζώνης επέδειξαν ασθενή αντανακλαστικά απέναντι στο ελληνικό πρόβλημα, υποβαθμίζοντας τα προειδοποιητικά σήματα που εξέπεμπε η ελληνική οικονομία. Και ενώ τα ανακριβή ελληνικά στατιστικά στοιχεία ήταν όντως ένα πραγματικό πρόβλημα, η στάση που τήρησαν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής της Ευρωζώνης επηρεάστηκε και από άλλους παράγοντες, όπως η επικράτηση ενός κλίματος πολιτικής ανοχής έναντι των ανισορροπιών, η έλλειψη ενός αποτελεσματικού ευρωπαϊκού θεσμικού πλαισίου εποπτείας, καθώς και ενός ευρωπαϊκού πλαισίου δημοσιονομικής διακυβέρνησης.

Τέταρτο, η μελέτη αναλύει τα κρίσιμα λάθη πολιτικής που συνετέλεσαν στο να διαρκέσει η κρίση τόσο πολύ και να έχει τόσο καταστροφικές οικονομικές, χρηματοοικονομικές και κοινωνικές επιπτώσεις.
Δεδομένου ότι το μέγεθος των αρχικών ανισορροπιών ήταν τεράστιο και άνευ προηγουμένου, η διόρθωση ήταν αναπόφευκτο να συνοδευτεί από κάποιο κόστος. Ωστόσο, η μελέτη υποστηρίζει ότι το κόστος και η διάρκεια της προσαρμογής μεγεθυνθήκαν αχρείαστα λόγω δέκα μεγάλων λαθών πολιτικής και σοβαρών παρανοήσεων που έγιναν, είτε από την Ελλάδα, είτε από τους επίσημους πιστωτές:
Ι. Η απουσία πειστικής δέσμευσης μέρους της πολιτικής ηγεσίας στο να γίνει "οτιδήποτε απαιτείται" για να αντιμετωπιστούν τα συσσωρευόμενα προβλήματα της χώρας, σε συνδυασμό με τον χαμηλό βαθμό πολιτικής και κοινωνικής κυριότητας των αναγκαίων και μεγάλων μεταρρυθμίσεων και ενίοτε την αντίσταση σε αυτές, χωρίς όμως ένα συγκροτημένο εναλλακτικό σχέδιο αποκατάστασης της κανονικότητας στη χώρα. Η εφαρμογή των προγραμμάτων προσαρμογής ήταν ενίοτε διστακτική  ενώ το πρώτο εξάμηνο του 2015 έγινε η επιλογή της ανοιχτής σύγκρουσης με τεράστιο κόστος. Συχνά, ο πολιτικός διάλογος εκτρεπόταν σε διαγκωνισμό για βραχυχρόνιο πολιτικό κέρδος με όχημα λαϊκιστικές και αντι-μεταρρυθμιστικές πολιτικές. Οι πολίτες οδηγήθηκαν να πιστέψουν ότι υπήρχε διαθέσιμη κάποια ηπιότερη εναλλακτική, με μικρότερο κοινωνικό και οικονομικό κόστος. Αυτά τα φαινόμενα οδήγησαν σε σοβαρές καθυστερήσεις και υπαναχωρήσεις στην εφαρμογή των μεταρρυθμίσεων και των απαιτούμενων μέτρων και υπονόμευσαν την εμπιστοσύνη των πολιτών και των αγορών στο πρόγραμμα.  
ΙΙ. Η Ευρώπη ήταν απροετοίμαστη για την αντιμετώπιση τραπεζικών και δημοσιοοικονομικών κρίσεων καθώς δε διέθετε το θεσμικό και νομικό πλαίσιο, τους μηχανισμούς και την εμπειρία για την αποτελεσματική αντιμετώπισή τους. 
ΙΙΙ. Τα οικονομικά υποδείγματα και οι υποθέσεις που εφαρμόστηκαν από τους επίσημους πιστωτές είχαν σε κάποιες περιπτώσεις θεμελιώδη ελαττώματα: χρησιμοποιήθηκαν χαμηλοί δημοσιονομικοί πολλαπλασιαστές και δεν συνυπολογίστηκε η επίδραση της απώλειας εμπιστοσύνης και των καθυστερήσεων, με αποτέλεσμα να υποτιμηθεί η υφεσιακή επίδραση της δημοσιονομικής προσαρμογής, το δε μείγμα των μέτρων που επιλέχτηκε διεύρυνε περαιτέρω την υφεσιακή επίδραση. Επιπλέον, υποτιμήθηκε ο πολιτικός κίνδυνος. Δεν εκτιμήθηκε η σημασία της πολιτικής σταθερότητας, της αποτελεσματικότητας και ανεξαρτησίας των θεσμών και της ξεκάθαρης κατεύθυνσης της οικονομικής πολιτικής στην επενδυτική εμπιστοσύνη και τα risk premia. Τέλος, ο κακός συντονισμός, οι εντάσεις και οι διαφωνίες μεταξύ των θεσμών των δανειστών καθυστέρησαν τη λήψη αποφάσεων σχετικά με βασικές πρωτοβουλίες πολιτικής ή οδήγησαν σε αναποτελεσματικούς συμβιβασμούς.
IV. Η ελληνική κυβέρνηση το 2015, αλλά και οι πιστωτές σε άλλες περιπτώσεις, κατέφυγαν σε ανταλλαγή απειλών (chicken game) για ένα πιθανό Grexit, αγνοώντας τις αρνητικές επιπτώσεις αυτής της αδιέξοδης στρατηγικής, με αποτέλεσμα η χώρα πράγματι να πλησιάσει δύο φορές σε μια καταστροφική έξοδο από την ευρωζώνη, ενδεχόμενο που, ιδίως το 2015, απεφεύχθη την ύστατη ώρα. Eνώ το 2014 άρχισε με τους οικονομικούς δείκτες να καταγράφουν πρόοδο, η προοπτική των επερχόμενων εκλογών αύξησε τους κινδύνους και την αβεβαιότητα στις αγορές προς το τέλος του έτους. Η συγκρουσιακή προσέγγιση της κυβέρνησης το 2015 (στην οποία οι δανειστές απάντησαν με άκαμπτη στάση), οδήγησε σε πλήρη αποκλεισμό της χώρας από τις αγορές και τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα, κατάφερε ισχυρό πλήγμα στην εμπιστοσύνη των καταθετών, των επενδυτών και την τραπεζική σταθερότητα, οδηγώντας τελικά σε bank run, επιβολή ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίων και συνεισέφερε στην επιστροφή της χώρας σε ύφεση το 2015 και την επιδείνωση της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους. Αντίθετα, η συνεργατική λύση της συμφωνίας του Αυγούστου του 2015 (με τη συμφωνία των περισσότερων κομμάτων) επανέφερε τη χώρα σε σταθεροποιητική πορεία.
V. Τα προγράμματα προσαρμογής δεν επικεντρώθηκαν αρχικά στην ανάγκη εμπροσθοβαρών φιλοαναπτυξιακών διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Τα μέτρα για τον περιορισμό της φοροδιαφυγής και την εξυγίανση της δημόσιας διοίκησης και των δαπανών, την απελευθέρωση των αγορών προϊόντων και υπηρεσιών και τη μεταρρύθμιση της δημόσιας διοίκησης καθυστέρησαν, γεγονός που επιδείνωσε το οικονομικό και κοινωνικό κόστος της προσαρμογής, κυρίως λόγω του ότι η δημοσιονομική προσαρμογή στηρίχθηκε στην υπέρμετρη φορολογική επιβάρυνση και την οριζόντια μείωση μισθών και συντάξεων. Επιπλέον, το πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων ξεκίνησε με μεγάλη καθυστέρηση και τα αποτελέσματά του ακόμη είναι περιορισμένα. 
VI. Η δημοσιονομική κρίση και οι ανισορροπίες του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών επετράπη να διαχυθούν στον τραπεζικό τομέα και να επιμολύνουν την εμπιστοσύνη καταθετών και επενδυτών, μετατρέποντάς τους σε μεγάλους επιταχυντές της κρίσης.
VΙI. Το μη βιώσιμο δημόσιο χρέος της Ελλάδας δεν αναδιαρθρώθηκε στα πρώτα στάδια της κρίσης, μια πρωτοβουλία που θα μπορούσε να είχε συγκρατήσει τη δυναμική του χρέους, χαλαρώνοντας έτσι το βάρος των μέτρων λιτότητας. Αυτό έγινε, όχι μόνο από τον φόβο του ηθικού κινδύνου (moral hazard), αλλά και για την προστασία των ευρωπαϊκών τραπεζών οι οποίες είχαν σημαντική έκθεση σε ελληνικό πιστωτικό κίνδυνο, και την προστασία της υπόλοιπης Ευρωζώνης από τη μετάδοση της ελληνικής κρίσης.
VΙIΙ. Ο μηχανισμός μετάδοσης της χαλαρής νομισματικής πολιτικής δεν λειτούργησε για την περιφέρεια του ευρώ και ιδιαίτερα για την Ελλάδα (λόγω των άκαμπτων κανόνων αλλά με ευθύνη και της ίδιας της Ελλάδας η οποία δεν κατάφερε να ενταχθεί στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ). Επικράτησαν περιοριστικές συνθήκες ρευστότητας και πολύ υψηλά επιτόκια, σε αντίθεση με τις πολύ ευνοϊκές χρηματοπιστωτικές συνθήκες στην υπόλοιπη Ευρωζώνη. Ως αποτέλεσμα, η νομισματική πολιτική, αντί να μετριάζει, μεγέθυνε τις επιπτώσεις των αναγκαίων μέτρων λιτότητας.
X. Τα προγράμματα προσαρμογής δεν μπόρεσαν να υπολογίσουν σωστά την αρνητική επίδραση από τη σοβαρή απομείωση του πλούτου των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων (negative wealth effect) που προέκυψε από την πτώση των τιμών των ακινήτων, των μετοχών, των ομολόγων και των παραγωγικών συντελεστών και την επακόλουθη επίπτωση αυτής στις προσδοκίες και την οικονομική εμπιστοσύνη.
X. Οι μακροπρόθεσμες επιπτώσεις της κρίσης στο δυνητικό ΑΕΠ υποεκτιμήθηκαν. Το υπόδειγμα ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας προ κρίσεως ήταν μη βιώσιμο και εσφαλμένα θεωρήθηκε ότι η διόρθωση των μακροοικονομικών ανισορροπιών θα αρκούσε για την αντιστροφή της υφεσιακής επίπτωσης της προσαρμογής. Ωστόσο, τα λάθη στο σχεδιασμό των προγραμμάτων και η κρίση εμπιστοσύνης οδήγησαν σε επιμήκυνση της κρίσης και μια πιο μακροχρόνια απαξίωση του κεφαλαιουχικού αποθέματος της ελληνικής οικονομίας, σημαντική μείωση του εργατικού δυναμικού (εν μέρει εξαιτίας της αύξησης της μετανάστευσης νέων Ελλήνων κι επαγγελματιών στο εξωτερικό) και μείωση της συνολικής παραγωγικότητας των συντελεστών. Αυτές οι τάσεις υπονομεύουν καθοριστικά τις μακροπρόθεσμες προοπτικές ανάπτυξης της χώρας.

Πέμπτο, η μελέτη παρουσιάζει τις θετικές εξελίξεις στην ελληνική οικονομία, μετά την εφαρμογή των προγραμμάτων προσαρμογής, καθώς και τις βασικές προκλήσεις που παραμένουν και λειτουργούν ως τροχοπέδη στην επιτάχυνση της ανάπτυξης. Η αντιμετώπισή τους αποτελεί προϋπόθεση για την είσοδο σε μία διατηρήσιμη, υψηλή και επιταχυνόμενη αναπτυξιακή διαδικασία.
Σήμερα, μετά από οκτώ επίπονα χρόνια, η Ελλάδα έχει εξέλθει των Προγραμμάτων Στήριξης και έχει σημειώσει πρόοδο σε βασικούς τομείς: Η ανάπτυξη έχει επιστρέψει και οι πρόδρομοι δείκτες είναι θετικοί∙ η ανεργία μειώνεται∙ οι μακροοικονομικές ανισορροπίες έχουν διορθωθεί σε μεγάλο βαθμό • η συμμετοχή των εξαγωγών στο ΑΕΠ έχει αυξηθεί ∙ οι άμεσες ξένες επενδύσεις παρουσιάζουν ανοδική τάση∙ η Ελλάδα ξαναποκτά σταδιακά πρόσβαση στο δανεισμό από τις διεθνείς αγορές∙ οι συνθήκες ρευστότητας βελτιώνονται∙ οι έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίων έχουν χαλαρώσει εν μέρει∙ τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPEs) βρίσκονται σε πτωτική τροχιά και οι ελληνικές τράπεζες πέρασαν με επιτυχία τα stress tests τον Ιούνιο του 2018.
Ωστόσο, η οικονομική ανάκαμψη και η αύξηση της απασχόλησης εξακολουθούν να παρουσιάζουν σχετικά αργούς ρυθμούς. Παραμένουν βασικά ζητήματα που εμποδίζουν την ταχύτερη και πιο διατηρήσιμη  οικονομική ανάπτυξη. Αυτά τα εμπόδια αποτελούν ένα μείγμα προβλημάτων κληροδοτημένων από την κρίση και προϋπαρχουσών διαρθρωτικών αδυναμιών της οικονομίας, οι οποίες δεν αντιμετωπίστηκαν επαρκώς στη διάρκεια των Προγραμμάτων Προσαρμογής. Η μελέτη εντοπίζει 11 βασικές προκλήσεις οι οποίες, αν αντιμετωπιστούν αποτελεσματικά, θα μπορούσαν να πυροδοτήσουν έναν ενάρετο κύκλο ανάπτυξης, δημιουργίας θέσεων εργασίας και ευημερίας:
•    Οι ιδιωτικές επενδύσεις παραμένουν πολύ χαμηλές, κοντά στο 1/3 των προ-κρίσης επιπέδων, χωρίς να έχει υπάρξει μέχρι στιγμής σημαντική ανάκαμψή τους.
•    Η ανεργία εξακολουθεί να παραμένει σε πολύ υψηλά επίπεδα (18% τον Δεκέμβριο του 2018), η υψηλότερη στην Ευρωζώνη, και σε μεγάλο βαθμό διαρθρωτικού χαρακτήρα (νέοι, γυναίκες και εργαζόμενοι στους φθίνοντες τομείς επλήγησαν περισσότερο).
•    Οι εξαιρετικά υψηλοί φορολογικοί συντελεστές, μεταξύ των υψηλότερων στην Ευρωζώνη, «σκοτώνουν» την οικονομία και τα κίνητρα για επενδύσεις, εργασία και παραγωγή.
•    Οι υψηλοί στόχοι για πρωτογενή πλεονάσματα (3,5% του ΑΕΠ) λειτουργούν έντονα ανασταλτικά στην οικονομική ανάπτυξη. 
•    Τα πρωτοφανή επίπεδα μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (€81δις σήμερα) στον τραπεζικό τομέα συνιστούν ένα ακόμη σημαντικό εμπόδιο. Οι αγορές παραμένουν επιφυλακτικές σχετικά με την κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών και την ικανότητά τους να εξυγιάνουν τους ισολογισμούς τους. 
•    Η ποιότητα των δημοσίων υπηρεσιών παραμένει χαμηλή, η κοινωνική πολιτική είναι αναποτελεσματική και η ικανότητα του δημόσιου τομέα να διευκολύνει τις ξένες και εγχώριες επενδύσεις ασθενής. Απαιτείται περαιτέρω εξορθολογισμός και μεταρρύθμιση της δημόσιας διοίκησης.
•    Η υλοποίηση βασικών μεταρρυθμίσεων για τη δημιουργία φιλικότερου επιχειρηματικού περιβάλλοντος, του προγράμματος ιδιωτικοποιήσεων και της εμπορικής εκμετάλλευσης της τεράστιας δημόσιας περιουσίας, καθυστερούν ή διατρέχουν τον κίνδυνο ακύρωσης/ανατροπής. Επιπλέον, απαιτείται επιτάχυνση της απονομής δικαιοσύνης.
•    Τα περιθώρια (spreads) των ελληνικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχων γερμανικών και το κόστος δανεισμού επιχειρήσεων και νοικοκυριών εξακολουθούν να είναι μεταξύ των υψηλότερων στην Ευρωζώνη. Αυτό αντανακλά, όχι μόνο τις καθυστερήσεις στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, αλλά και τις ανησυχίες των αγορών σχετικά με την αξιοπιστία της οικονομικής πολιτικής, την πολιτική σταθερότητα και τη δέσμευση του πολιτικού συστήματος για την τήρηση συνετών δημοσιονομικών πολιτικών, μακροοικονομικής σταθερότητας και  ανταγωνιστικότητας, καθώς και την αποτυχία ένταξης στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ από το 2015 και μετά.
•    Το ΑΕΠ εξακολουθεί να βασίζεται υπερβολικά στην ιδιωτική κατανάλωση (μερίδιο 68%), η οποία με τη σειρά της διατηρείται στα τρέχοντα επίπεδά της μέσω της αρνητικής αποταμίευσης των νοικοκυριών, ενώ η βελτίωση των εισοδημάτων και της παραγωγικότητας υστερεί • αυτή η κατάσταση είναι μη βιώσιμη.
•    Οι έλεγχοι στη διεθνή κίνηση κεφαλαίων παραμένουν σε ισχύ όσον αφορά τις μεγάλες διεθνείς συναλλαγές, παρά τη σταδιακή άρση αρκετών περιορισμών.
•    Η μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους εξακολουθεί να είναι ευάλωτη στις μακροοικονομικές συνθήκες.

Έκτο,  υπολογίζονται οι ρυθμοί ανάπτυξης των εξαγωγών και των επενδύσεων που απαιτούνται έτσι ώστε να  επιτευχθεί ρυθμός ανάπτυξης του ΑΕΠ πάνω από 3%. Ακολούθως, η μελέτη περιγράφει τις βασικές πρωτοβουλίες πολιτικής και τις μεταρρυθμίσεις που είναι απαραίτητες για την επίτευξη αυτού του φιλόδοξου αναπτυξιακού στόχου.

Η επιστροφή στην οικονομική και κοινωνική κανονικότητα θα απαιτήσει ταχεία οικονομική ανάπτυξη, άνω του 3% για αρκετά χρόνια. Η μελέτη υποστηρίζει ότι για την επίτευξη ενός τόσο φιλόδοξου αναπτυξιακού στόχου θα πρέπει η Ελλάδα να υιοθετήσει ένα μοντέλο ανάπτυξης που θα στηρίζεται περισσότερο στην ταχύτερη αύξηση των εξαγωγών και των επενδύσεων. Η χώρα δεν μπορεί να επιστρέψει στο προηγούμενο μοντέλο που βασιζόταν στην – τροφοδοτούμενη από ταχεία πιστωτική επέκταση και υπέρμετρη αύξηση μισθών – εγχώρια κατανάλωση, για μια σειρά από σοβαρούς λόγους. Πρώτον, η ιδιωτική κατανάλωση ως ποσοστό του ΑΕΠ (68%) είναι ακόμη και σήμερα η υψηλότερη στην Ευρωζώνη. Δεύτερον, η αυστηρή εποπτεία για αποφυγή δημιουργίας δημοσιονομικών και εξωτερικών ελλειμμάτων και η δέσμευση για διατήρηση υψηλών πρωτογενών δημοσιονομικών πλεονασμάτων για πολλά χρόνια, περιορίζουν τον διαθέσιμο χώρο για επέκταση της εγχώριας ζήτησης. Τρίτον και σημαντικότερο, οι διεθνείς κεφαλαιαγορές δεν  θα ήταν διατεθειμένες να χρηματοδοτήσουν ξανά μια οικονομική μεγέθυνση της χώρας τροφοδοτούμενη από την υπέρμετρη κατανάλωση. 

Η μελέτη παρουσιάζει μια σειρά σεναρίων υπό τα οποία η συνεισφορά των επενδύσεων και των εξαγωγών στο ΑΕΠ συγκλίνει με τους μέσους όρους της Ευρωζώνης σε χρονικό ορίζοντα 10 ετών. Υποθέτοντας ότι η αύξηση της πραγματικής ιδιωτικής κατανάλωσης θα είναι εναλλακτικά 0,5%, 1% ή 1,5% ετησίως, υπολογίζουμε ότι οι εξαγωγές θα πρέπει να αυξάνονται με πραγματικό ετήσιο ρυθμό μεταξύ 6.7-7.8%, και οι επενδύσεις με πραγματικό ετήσιο ρυθμό μεταξύ 8.4-9.5%, για την επόμενη δεκαετία. Αυτό θα οδηγούσε σε πραγματική ετήσια αύξηση του ελληνικού ΑΕΠ μεταξύ 2,8%-3,9%. Η επίτευξη τέτοιων ρυθμών ανάπτυξης εξαγωγών κι επενδύσεων επί 10 συνεχή έτη αποτελεί έναν πολύ δύσκολο και απαιτητικό στόχο εάν ληφθούν υπόψη οι επιδόσεις της ελληνικής οικονομίας κατά το παρελθόν. Θα απαιτήσει τόλμη και συνέπεια στην εφαρμογή των μεταρρυθμίσεων. Η ταχύτερη ανάπτυξη θα πρέπει να αποτελέσει προτεραιότητα έναντι άλλων στόχων οικονομικής πολιτικής καθώς αποτελεί προϋπόθεση για τη δημιουργία θέσεων εργασίας, την αύξηση των εισοδημάτων, τη δημιουργία πλούτου, την αύξηση των φορολογικών εσόδων και τη χρηματοδότηση των πολιτικών κοινωνικής συνοχής και προστασίας των πλέον οικονομικά αδύναμων. Η μελέτη προτείνει ένα πακέτο μέτρων πολιτικής που που θα συνεισφέρουν σε αυτό:
•    Πολιτική απόφαση «να γίνει οτιδήποτε χρειάζεται» και υποστήριξη αυτής με τις ευρύτερες δυνατές πολιτικές και κοινωνικές συναινέσεις ώστε να επιτευχθούν διψήφιοι ετήσιοι ρυθμοί αύξησης επενδύσεων παγίων κεφαλαίων για τα επόμενα 10 χρόνια μέσω: μείωσης φορολογικών συντελεστών, κόστους χρήματος και ενέργειας∙ κατανομής πόρων ευρωπαϊκών διαρθρωτικών ταμείων υπέρ επενδυτικών στόχων∙ απλοποίησης της αδειοδότησης επενδύσεων∙ αναμόρφωσης της δημόσιας διοίκησης∙ επιτάχυνσης των ιδιωτικοποιήσεων∙ διασφάλισης πολιτικής και θεσμικής σταθερότητας. Αντίστοιχοι στόχοι και πρωτοβουλίες πρέπει να αναληφθούν και για τις εξαγωγές. 
•    Σχεδιασμός ολοκληρωμένης πολιτικής για την προσέλκυση άμεσων ξένων επενδύσεων και εισροών ξένων κεφαλαίων ώστε να καλυφθεί το σημαντικό κενό ανάμεσα στην εγχώρια αποταμίευση και τις επενδύσεις,
•    Οριστική αντιμετώπιση του τραπεζικού προβλήματος με ταχύτατη μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs), αποκατάσταση της εμπιστοσύνης του κοινού και των επενδυτών στο τραπεζικό σύστημα και επιτάχυνση της επιστροφής των καταθέσεων. 
•    Πλήρης άρση των ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίων, υπό την προϋπόθεση συνθηκών εμπιστοσύνης στις πολιτικές και το μέλλον της χώρας. 
•    Εφαρμογή διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων που ενισχύουν την παραγωγικότητα (ενίσχυση του ανταγωνισμού, άνοιγμα αγορών, μείωση γραφειοκρατικού βάρους στο επιχειρείν, εξορθολογισμός χωροταξίας και των χρήσεων γης).
•    Τήρηση συνετών αλλά φιλικών προς την ανάπτυξη δημοσιονομικών πολιτικών: μείωση των φορολογικών συντελεστών, εξορθολογισμός της δομής των δημόσιων δαπανών, αναδιάρθρωση των αναποτελεσματικών και ζημιογόνων κρατικών επιχειρήσεων, αύξηση της διείσδυσης των ηλεκτρονικών πληρωμών με σκοπό την καταπολέμηση της φοροδιαφυγής, διεύρυνση της φορολογικής βάσης, επιτάχυνση των ιδιωτικοποιήσεων και εξωτερική ανάθεση -με διαφανείς διαδικασίες και ποιοτικά κριτήρια- επιλεγμένων δημόσιων υπηρεσιών όπου είναι δυνατόν,
•    Επαναδιαπραγμάτευση σε κατάλληλο χρόνο των δεσμεύσεων που έχουν αναληφθεί για τη διατήρηση υψηλών πρωτογενών δημοσιονομικών πλεονασμάτων  σε συνεργασία με τους επίσημους πιστωτές. Αυτό προϋποθέτει ότι η χώρα θα έχει πρώτα αποδείξει με μετρήσιμο τρόπο την προσήλωσή της στις φιλοαναπτυξιακές μεταρρυθμίσεις και τη δημοσιονομική συνέπεια. 
•    Βελτίωση της αξιοπιστίας της οικονομικής πολιτικής, με την ανάπτυξη μηχανισμών (πχ. συνταγματικών προβλέψεων) για την τήρηση των εθνικών στόχων δημοσιονομικής και μακροοικονομικής σταθερότητας.

Έβδομο, η μελέτη εξετάζει την πρόοδο που έχει σημειωθεί στην ανάπτυξη μηχανισμών πρόληψης και διαχείρισης κρίσεων στην ΕΕ, καθώς και τι απομένει να γίνει θεσμικά, ώστε να ολοκληρωθεί η τραπεζική ένωση και η θωράκιση της Ευρωζώνης.

Οι θεσμικές αλλαγές που εισήχθησαν μετά την έναρξη της κρίσης (συμφωνία Euro Plus, δημιουργία των ESM, SRM και SSM, της BRRD, της ευρωπαϊκής τραπεζικής ένωσης) συνεπάγονται ότι η Ευρώπη είναι πλέον περισσότερο προετοιμασμένη να αντιμετωπίσει μελλοντικές κρίσεις. Παρόλα αυτά, εξακολουθούν να λείπουν σημαντικά τμήματα για την ολοκλήρωση της νομισματικής και οικονομικής ένωσης: απουσιάζει ένας μόνιμος μηχανισμός δημοσιονομικών μεταβιβάσεων, το SRF δεν θα είναι πλήρως χρηματοδοτημένο πριν από το 2023, η μετατροπή του ESM σε ένα Ευρωπαϊκό ΔΝΤ (αρμοδιότητες και εργαλεία για τη διάσωση τόσο κρατών-μελών, όσο και αφερέγγυων τραπεζικών ιδρυμάτων) είναι ακόμα υπό συζήτηση. Το σημαντικότερο, η κοινή εγγύηση των καταθέσεων δεν θα είναι πλήρως χρηματοδοτημένη από το ευρωπαϊκό σύστημα ασφάλισης καταθέσεων (EDIS) πριν από το 2024. Επίσης, ενώ η ΕΕ είναι τώρα καλύτερα εξοπλισμένη να αντιμετωπίσει κρίσεις σε κράτη-μέλη με μικρότερες οικονομίες, η ετοιμότητά της να αντιμετωπίσει μια κρίση σε μια μεγάλη οικονομία όπως η Ιταλία παραμένει αμφίβολη και οι αγορές είναι επιφυλακτικές.
Όγδοο, η μελέτη συνοψίζει τα διδάγματα πολιτικής για το μέλλον που εξάγονται από τη διαχείριση, ή μάλλον την αναποτελεσματική διαχείριση, της ελληνικής κρίσης.

Η Ελλάδα έχει εξέλθει από το τελευταίο πρόγραμμα διάσωσης, αλλά δεν έχει αφήσει πίσω της όλα τα προβλήματα που παραμένουν από την κρίση. Απαιτείται αποφασιστική και έγκαιρη ανάληψη πρωτοβουλιών, ειδάλλως η  χώρα κινδυνεύει να περιέλθει σε μονιμότερη οικονομική στασιμότητα. Ωστόσο, οι αγορές παραμένουν επιφυλακτικές για το κατά πόσον στην Ελλάδα έχει αναπτυχθεί μια πολιτική και κοινωνική συναίνεση γύρω από μία νέα ατζέντα μεταρρυθμίσεων με  αναπτυξιακό πρόσημο. Δεν είναι σίγουροι ότι η Ελλάδα έχει εγκαταλείψει τις πρακτικές του λαϊκισμού, του νεποτισμού, του κρατικά κατευθυνόμενου καπιταλισμού ή της ιδεολογικής αντίστασης σε μια οικονομία προσανατολισμένη στις αγορές. Οι αμφιβολίες αυτές αντανακλώνται στα υψηλά ασφάλιστρα κινδύνου (risk premia) που πληρώνει η χώρα σήμερα για να δανειστεί διεθνώς. 

Ο λαϊκισμός, παρουσιάζοντας μια ειδυλλιακή πορεία χωρίς «πόνο και αίμα» προς ένα αίσιο μέλλον, προκαλεί καθυστέρηση στην υιοθέτηση των αναγκαίων μεταρρυθμίσεων, ενισχύει την αντίσταση ομάδων πίεσης που ευνοούνται από τις κλειστές αγορές και την αδιαφάνεια στο δημόσιο τομέα και μεγεθύνει το οικονομικό και κοινωνικό κόστος της προσαρμογής. Αντίθετα, η ισχυρή πολιτική κυριότητα της μεταρρυθμιστικής διαδικασίας, η εμπροσθοβαρής εφαρμογή, η σφυρηλάτηση μιας ευρείας κοινωνικής και πολιτικής συναίνεσης, η εκπαίδευση του κοινού σχετικά με τις απαιτούμενες μεταρρυθμίσεις και η δημιουργία συμμαχιών όσων επωφελούνται από αυτές -και είναι πολλοί-,  είναι τα κλειδιά για την επανεκκίνηση της οικονομίας, την ενίσχυση της πρόσβασης στις αγορές και της χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα και την εδραίωση της αξιοπιστίας της οικονομικής πολιτικής.

Η αξιοποίηση των διδαγμάτων που αντλήθηκαν από την κρίση είναι κρίσιμης σημασίας για τη διαμόρφωση της οικονομικής πολιτικής και ως εκ τούτου για το μέλλον της ελληνικής οικονομίας εντός της Ευρωζώνης. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής, τόσο εντός της Ελλάδας όσο και στην Ευρώπη, πρέπει να είναι σε επαγρύπνηση. Τα λάθη που οδήγησαν στην κρίση και που παρεμπόδισαν την αποτελεσματική διαχείρισή της δεν πρέπει να επαναληφθούν, ειδάλλως η Ελλάδα κινδυνεύει να βρεθεί και πάλι στην ίδια – ή και χειρότερη – θέση στο μέλλον.